一、宏觀債市觀點
1、限產約束放松帶動PMI反彈，不過基本面需求依舊較弱
國內方面，11月制造業PMI(采購經理指數)小幅反彈回升到榮枯線以上50.1，前值49.2，限產放松疊加需求走弱的格局下，供給端修復好于需求端。其中生產分項修復明顯高于需求端，限產政策放松使得PMI的生產分項和新出口訂單分項都有所反彈，不過與長端相關性較高新訂單-產成品庫存分項之差依然在回落，表明增長動能依舊在回落，在地產鏈代表的內需面臨較大下行壓力的情況下，后續PMI反彈的持續性仍存疑。內需和消費疲弱下，服務業小幅下降，而限產放松和基建小幅回升帶動建筑業有所上升。投資方面，地產投資大幅回落，制造業投資還在繼續修復，雖然政府債發行有所提速，但在地方土地出讓的下滑和地方隱性債務的約束下，基建投資回升但力度不明顯。持續的房地產政策收緊下，房地產銷售進一步大幅下行，房企資金緊張不斷向建安和拿地傳導，房地產投資加速回落。社零有所修復，不過絕對增速水平依舊仍不高。一方面，疫情持續點狀反復，在常態化防控的情形下，接觸性消費始終受限，另一方面，地產鏈大幅下行帶動內需回落，居民收入回落對消費的沖擊亦可能維持較長時間，居民消費能力和意愿也受到壓制。
海外方面，新冠新變異毒株對海外經濟再次形成沖擊，歐美防疫措施趨嚴，原油價格顯著下跌，帶動海外通脹預期回落。一方面，疫情反復和更嚴格的防控措施，對全球需求修復形成壓制，各央行貨幣政策寬松退出的節奏有可能放慢，另一方面可能也會使得全球供應鏈緊張的矛盾持續更長時間，中國出口可能呈現一定韌性。整體來看，地產鏈的顯著下行帶動經濟增長繼續回落。
2、寬信用效果有限，收益率震蕩下行
從央行三季度貨幣政策執行報告來看，對經濟形勢定調邊際更謹慎，關注增長的下行壓力。貨幣政策基調趨松，邊際轉向穩信用。報告中，刪除了“堅決不搞大水漫灌”、“管好貨幣總閘門”的表述，強調“把服務實體經濟放到更加突出的位置”，要求“增強信貸總量增長的穩定性，保持宏觀杠桿率基本穩定”。
不過本輪緊信用是來自于對“地產+地方債務”的政策約束壓制而帶來，并非伴隨著緊貨幣，從而寬信用的主要癥結也不在央行。對于房地產問題，央行的表述為“配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者的合法權益”。也進一步強調了金融防風險，堅持底線思維、增強系統觀念，防止在處置風險的過程中產生次生金融風險。
目前寬信用的效果依然有限，近期票據利率持續下行，說明銀行信用投放不強，更多資金在票據市場貼現，雖然房地產調控政策邊際調整，但力度有限，寬信用尚未見效，實體融資需求依然在下降。而同業存單利率在巨量的凈融資供給下有所上行，銀行負債成本對于收益率的下行空間形成了一定約束，但不決定利率的方向，利率的方向更多是取決于寬信用的效果。
二、債市展望
1、利率債市場展望
在對地產和地產債務的政策嚴控下，經濟下行壓力持續加大。雖然政策邊際轉向了穩信用，對于地產政策也有邊際糾偏，不過整體基調未變，地產失速的狀態沒有明顯緩解，11月房企銷售依然孱弱，土地市場持續降溫，土地成交溢價率持續處于極低水平。在對地產和地產債務嚴控的政策基調不變的情形下，寬信用的效果仍比較有限。
如果寬信用持續未生效，銀行負債成本壓力加大，或者房企風險進一步發酵，央行可能會被迫進一步寬松，從而緩解銀行負債壓力和金融維穩。而央行貨幣政策的進一步寬松，會帶動銀行負債成本的回落，將推動債券收益率的下行。但如果寬信用開始逐步生效，而央行未進一步寬松，那么債券收益率可能會面臨向上的壓力，對寬信用的節奏要保持關注。
我們認為，在對于地產和地方債務政策壓制的基調未變的情形下，寬信用向上的彈性會相對有限，貨幣政策有保持寬松的必要性，整體宏觀基本面和流動性環境對債市仍較友好。后續持續關注貨幣政策和寬信用政策的變化。
2、信用債市場展望
隨著無風險收益率的下行，信用債收益率整體也在下行，二級市場成交也較活躍。在平穩偏充裕的流動性環境下，中高等級的信用利差分位數持續處于低位，中高等級期限利差壓縮較快。
分版塊來看，城投方面仍有點狀負面事件爆發，當前政策環境下，分化會加劇，需要警惕弱資質城投的風險發酵。此外，今年土地出讓金同比大幅下滑，關注土地出讓金下滑向地方融資平臺傳導。產業方面，上游周期行業利差仍具有一定性價比，對于有基本面支撐的主體可以適度挖掘。金融方面，二級資本債信用利差大幅壓縮，期限利差仍不算低，對于弱資質銀行仍要保持警惕。地產方面，在融資收緊、地產鏈顯著下行的背景下，近期大量地產企業海外評級遭下調，疲弱的流動性被進一步放大，房企風險可能持續發酵，地產政策雖有調整，但嚴控的基調未變，需要持續警惕弱資質民營地產主體。
