回顧2021年，全球資產(chǎn)方面，能源、金屬迎來牛市，權(quán)益、債券分化；A股方面，2021年行業(yè)勝負(fù)手關(guān)鍵詞是“雙碳”，包括新能源和上游資源品。從交易邏輯來看，流動(dòng)性，碳中和、反壟斷、共同富裕和供應(yīng)鏈擾動(dòng)是核心。
展望2022年一季度，市場(chǎng)核心關(guān)注以下方面——美元流動(dòng)性的邊際收斂，加息預(yù)期節(jié)奏變化的影響，海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能與中國(guó)出口的邊際變化，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)與穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信用的抓手，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信用對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響，核心賽道的產(chǎn)業(yè)景氣持續(xù)性。
宏觀分析
全球經(jīng)濟(jì)
1、全球增長(zhǎng)
預(yù)測(cè)2022全球經(jīng)濟(jì)年溫和回落，正?；^續(xù)推進(jìn)。隨著政策退潮，海外經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母呶蛔匀换芈?，但受進(jìn)一步正常化下的需求釋放支撐，預(yù)計(jì)下行速率相對(duì)溫和。
當(dāng)前美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼已退出，貨幣緊縮開啟，補(bǔ)庫接近尾聲，2022年經(jīng)濟(jì)增速逐步下滑幾成定局，但增速的絕對(duì)水平仍將高于疫情前。從三年復(fù)合增速來看，美國(guó)正?；兄林谐?，年底基本回歸到長(zhǎng)期增速2.2附近，歐盟正常化節(jié)奏與美國(guó)類似。2022年，隨著政策退潮，海外經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母呶蛔匀换芈?，但受進(jìn)一步正?；碌男枨筢尫胖?，預(yù)計(jì)下行速率相對(duì)溫和。每年3-4月全球疫情出現(xiàn)周期性反復(fù)，在接種以及疫苗研發(fā)不斷推進(jìn)的背景下，疫情沖擊邊際弱化，尤其對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
2、美國(guó)動(dòng)能
美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄保證消費(fèi)韌性，服務(wù)消費(fèi)尚有空間，BBB法案落地或帶來超預(yù)期增。
消費(fèi)方面，超儲(chǔ)之下商品消費(fèi)短期有韌性，服務(wù)消費(fèi)反彈有空間。
補(bǔ)庫接近尾聲，關(guān)鍵行業(yè)供應(yīng)鏈瓶頸的緩解將為補(bǔ)庫畫上句號(hào)。
基建方面，BBB法案落地或帶來超預(yù)期增長(zhǎng)亮點(diǎn)。
3、海外通脹
今年末明年初美國(guó)CPI同比觸頂，上半年仍維持高位。在能源價(jià)格震蕩后回落、供應(yīng)鏈狀態(tài)緩慢緩解、房租和薪酬繼續(xù)傳導(dǎo)的背景下，預(yù)計(jì)2022年美國(guó)通脹于2021年12月至2022年1月觸頂(大概率超7%)后回落，Q2下行加快，上半年整體保持高通脹，年中同比增速仍可能在5%以上。歐元區(qū)通脹節(jié)奏類似。
總體而言，今年末明年初美國(guó)通脹整體仍將處于極高區(qū)域，即使供應(yīng)鏈出現(xiàn)邊際緩解也難迅速壓制通脹，這也將是市場(chǎng)緊縮預(yù)期發(fā)酵最劇烈的階段，而后在明年年中至下半年，緊縮預(yù)期跟隨通脹下行逐步回落。
4、海外流動(dòng)性
預(yù)測(cè)上半年緊縮預(yù)期集中發(fā)酵，下半年加息落地。目前，全球流動(dòng)性邊際收縮但短端流動(dòng)性尚寬裕，Taper加速落地。上半年緊縮預(yù)期集中發(fā)酵，下半年加息落地。美股在“高通脹”加息周期中出現(xiàn)階段性下跌，但總體風(fēng)險(xiǎn)有限。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)
總體從增長(zhǎng)弱+盈利較好切換至穩(wěn)增長(zhǎng)+盈利增速放緩。預(yù)計(jì)2021年GDP增長(zhǎng)8%，兩年平均增速5.2%，考慮到疫情前6%的增速，今年GDP相對(duì)偏弱，雖然GDP偏弱，但今年企業(yè)盈利表現(xiàn)較為亮眼，在去年下半年高基數(shù)背景下，目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速還在10%以上，A股扣除金融石油石化兩年平均增速還有15%左右增速；企業(yè)盈利主要由兩大板塊支撐：一是供給收縮強(qiáng)化價(jià)格彈性的的周期行業(yè)；二是以新能源、新能源車為代表的量?jī)r(jià)齊升的新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)及其上游原材料。
2021年出口和制造業(yè)強(qiáng)，地產(chǎn)回落，消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，基建偏弱；預(yù)計(jì)2022年地產(chǎn)繼續(xù)出清而后觸底，財(cái)政雖發(fā)力，但城投目前監(jiān)管較嚴(yán)，預(yù)全年基建只是溫和反彈，但年初階段性可能脈沖沖高，出口景氣有序回落，消費(fèi)緩慢復(fù)蘇；企業(yè)盈利在缺乏價(jià)格彈性的貢獻(xiàn)以及新需求彈性放緩背景下會(huì)明顯放緩。
在穩(wěn)增長(zhǎng)方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)基建提供托底，新經(jīng)濟(jì)、新基建提供彈性。
穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)信用并舉，一是在房住不炒的基調(diào)下房貸和房企融資邊際放松；二是專項(xiàng)債仍會(huì)維持相對(duì)較大的規(guī)模，并且強(qiáng)調(diào)落地；三是繼續(xù)強(qiáng)化落實(shí)對(duì)綠色信貸、綠色金融的支持。
穩(wěn)增長(zhǎng)與雙碳工作結(jié)合，一是雙限無序升級(jí)適當(dāng)糾正，避免大的生產(chǎn)沖擊；二是財(cái)政、貨幣政策支持新能源和碳減排工作(風(fēng)光電基地建設(shè)、充電樁建設(shè)等)；三是鼓勵(lì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過數(shù)字化、物聯(lián)網(wǎng)、新技術(shù)實(shí)現(xiàn)能耗效率提升改造。
穩(wěn)增長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合，一是支持新能源車消費(fèi)、提振品牌、住宿餐飲、服務(wù)消費(fèi)；二是適當(dāng)加大保障性住房、適老化改造對(duì)沖地產(chǎn)下行壓力；三是加大對(duì)專精特新、高端制造、工業(yè)母機(jī)等財(cái)稅支持和融資支持；四是組合式減稅降費(fèi)、降成本支持小微企業(yè)。
流動(dòng)性方面，貨幣政策穩(wěn)健偏松，流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)信用訴求提升。在通脹方面：PPI向下、CPI向上，對(duì)應(yīng)周期和消費(fèi)風(fēng)格的景氣收斂；共同富裕和反壟斷監(jiān)管：有序推動(dòng)，沖擊趨緩，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和規(guī)范發(fā)展是基礎(chǔ)。
產(chǎn)業(yè)分析
從主賽道來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指明了產(chǎn)業(yè)政策方向。從分賽道和周期賽道賽道來看，核心因素由供給轉(zhuǎn)向需求。
地產(chǎn)周期
2021政策壓制景氣，2022迎來邊際改善。2022財(cái)政前置，傳統(tǒng)基建節(jié)奏超前，新基建規(guī)模擴(kuò)張。
核心因素由供給轉(zhuǎn)向需求。地產(chǎn)竣工(玻璃、消費(fèi)建材)，2021H2開始竣工將逐漸放緩；融資與回款不足使地產(chǎn)后周期鏈條雪上加霜。2022年，隨著地產(chǎn)融資壓力減弱，需求仍有結(jié)構(gòu)性支撐。
制造業(yè)投資或?yàn)?022年小亮點(diǎn)，但較難大幅啟動(dòng)。兩個(gè)亮點(diǎn)：“雙碳”目標(biāo)之下，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型將帶來投資需求上升；對(duì)于鋰電、風(fēng)電光伏、電子半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)，設(shè)備投資將隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展而高速增長(zhǎng)。
消費(fèi)賽道
消費(fèi)板塊疲弱的背后是基本面疲軟。預(yù)計(jì)消費(fèi)景氣緩慢恢復(fù)，成本壓力邊際緩解。2021年影響消費(fèi)的另一因素是原材料價(jià)格上行帶來的成本壓力，預(yù)計(jì)成本壓力于2021Q3-Q4到達(dá)頂峰，建議關(guān)注大眾消費(fèi)品提價(jià)。高端品提價(jià)伴隨周期上行，大眾品提價(jià)伴隨成本提升。
科技賽道
美國(guó)新能源汽車政策再獲實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，未來滲透率將加速提升，迎來政策利好。補(bǔ)貼和稅收抵免較此前上調(diào)。消費(fèi)者方面，稅收抵免政策放松；車企方面，取消補(bǔ)貼退坡限制。
建議關(guān)注光伏風(fēng)電等綠色能源長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期節(jié)奏。2022年，光伏供應(yīng)鏈壓力有望穩(wěn)步緩解。風(fēng)電進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)階段，風(fēng)機(jī)大型化進(jìn)程提速，產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)化。
電子半導(dǎo)體已見證硬件融合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。半導(dǎo)體景氣向上，分化加??；智能化、電動(dòng)化推動(dòng)汽車電子蓬勃發(fā)展；消費(fèi)電子方面，手機(jī)穩(wěn)定低速增長(zhǎng)，VR/AR、Mini LED 提速增長(zhǎng)；繼硬件融合之后，軟件融合將成為未來趨勢(shì)。
資產(chǎn)分析
債券市場(chǎng)
貨幣整體偏寬格局不變，觀察寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)。2022年，出口面臨邊際放緩，內(nèi)需復(fù)蘇較慢，地產(chǎn)即使轉(zhuǎn)向有保有壓也難成為支撐項(xiàng)，非標(biāo)出清持續(xù)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，貨幣整體偏寬格局不變。12月15日全面降準(zhǔn)釋放1.2萬億資金，印證寬貨幣周期，寬貨幣的重點(diǎn)可能在結(jié)構(gòu)性工具而非總量的大幅寬松。
利率取決于寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的節(jié)奏和幅度。11月社融弱反彈，但結(jié)構(gòu)上主要是政府債、地方債放量，代表微觀主體活力的居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍弱，社融質(zhì)量不高，預(yù)計(jì)寬信用的節(jié)奏平穩(wěn)，需觀察寬信用的傳導(dǎo)效果以及寬信用實(shí)質(zhì)落地后預(yù)期差的擾動(dòng)。
2022年一季度看，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力大，美聯(lián)加息未到尚未形成掣肘，貨幣寬松仍有空間，利率中樞整體震蕩下行。但過程可能比較波折，適度超前開展的基礎(chǔ)設(shè)施投資，地產(chǎn)加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)、因城施策的寬信用效果以及預(yù)期差沖擊帶來波折。
信用債方面，信用風(fēng)險(xiǎn)邊際緩解，結(jié)構(gòu)性分層延續(xù)。信用風(fēng)險(xiǎn)邊際緩解，系統(tǒng)性沖擊小于結(jié)構(gòu)性分層。
2021年，緊信用環(huán)境下防風(fēng)險(xiǎn)是信用債的主線。2022年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，政策組合更積極，邊際利好于信用修復(fù)，信用債整體優(yōu)于利率債。產(chǎn)業(yè)債方面，信用分層下關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2021在城投與地產(chǎn)政策收緊，非標(biāo)壓降供給端乏力，流動(dòng)性充裕而“資產(chǎn)荒”下對(duì)優(yōu)質(zhì)信用債配置需求旺盛，頭部和尾部信用利差分化加劇。
展望2022年，城投政策偏向有保有壓，地方政府換屆與超前基建需城投承擔(dān)相關(guān)融資職能，城投違約風(fēng)險(xiǎn)可控。“穩(wěn)中求進(jìn)”基調(diào)下，可以對(duì)償債能力和償債意愿較好的區(qū)域進(jìn)行適度信用下沉。價(jià)值分化預(yù)計(jì)持續(xù)，資質(zhì)較差的城投債可能面臨估值下壓。地產(chǎn)方面，政策底出現(xiàn)，基本面底仍需進(jìn)一步出清。
轉(zhuǎn)債方面，需求旺盛增大彈性，高估值重視性價(jià)比與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
預(yù)測(cè)2022年A股盈利進(jìn)入下行階段，信用底領(lǐng)先盈利底出現(xiàn)，市場(chǎng)至少可以震蕩做結(jié)構(gòu)。
A股市場(chǎng)
Q1春季躁動(dòng)行情將是2022年賺錢效應(yīng)相對(duì)確定的時(shí)間窗口，由于2022年春節(jié)時(shí)間偏早，A股2022年春季躁動(dòng)行情有望提前開啟，呈現(xiàn)日歷效應(yīng)。
2022年配置思路：緊扣高景氣延續(xù)+景氣反轉(zhuǎn)、買PPI回落毛利擴(kuò)張、“雙碳”結(jié)構(gòu)性寬信用。
行業(yè)配置線索一：盈利差強(qiáng)化業(yè)績(jī)改善方向稀缺性，緊扣2022年高景氣延續(xù)+景氣反轉(zhuǎn)布局。
行業(yè)配置線索二：買PPI原材料成本下行且需求端量穩(wěn)，毛利率環(huán)比有望改善方向。
行業(yè)配置線索三：2022年結(jié)構(gòu)性“寬信用”受益在“雙碳”，包括儲(chǔ)能/光伏/新能源等。2022年結(jié)構(gòu)性“寬信用”受益在“雙碳”，包括新能源/儲(chǔ)能/電網(wǎng)等。
港股市場(chǎng)
經(jīng)濟(jì)下行壓制指數(shù)，關(guān)注核心資產(chǎn)修復(fù)與綠電成長(zhǎng)性。
2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩、海內(nèi)外政策與流動(dòng)性的不確定性仍將對(duì)港股走勢(shì)形成一定壓制，但在國(guó)內(nèi)政策環(huán)境與成本壓力邊際緩解背景下，港股業(yè)績(jī)迎來一定改善，估值優(yōu)勢(shì)凸顯，配置性價(jià)比提升。投資主線聚焦受益于監(jiān)管從密集落地轉(zhuǎn)向常態(tài)化、上游價(jià)格回落提振中下游盈利能力、海外供應(yīng)鏈逐步緩解的互聯(lián)網(wǎng)/消費(fèi)/醫(yī)藥/汽車及零部件板塊，以及碳中和下新能源轉(zhuǎn)型帶來業(yè)績(jī)提升的港股新能源電力運(yùn)營(yíng)龍頭。
原油市場(chǎng)
供需格局由偏緊走向平衡，油價(jià)從高位震蕩回歸均衡。未來1-2個(gè)季度供給克制，需求曲折向好，緊平衡格局延續(xù)，低庫存放大價(jià)格彈性，油價(jià)高位寬幅震蕩；而后供需逐步平衡，庫存回升，油價(jià)向均衡邁進(jìn)。
黃金市場(chǎng)
建議等待加息落地后企穩(wěn)反彈機(jī)會(huì)。預(yù)測(cè)2022年初高通脹頂加大黃金價(jià)格波動(dòng)，上半年受實(shí)際利率回升壓制，下半年加息落地后或企穩(wěn)反彈。
資產(chǎn)配置
宏觀環(huán)境方面，穩(wěn)增長(zhǎng)+盈利增速放緩，PPI下+CPI上對(duì)應(yīng)剪刀差收斂，貨幣政策穩(wěn)健偏松、流動(dòng)性合理充裕，對(duì)應(yīng)的宏觀策略部三因子周期模型可能呈現(xiàn)出階段性的衰退后期和復(fù)蘇期格局。從大類資產(chǎn)配置的歷史規(guī)律來看，類似場(chǎng)景下權(quán)益難有特別好的表現(xiàn)，但也仍有一定機(jī)會(huì)，綜合權(quán)益資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的勝率和賠率，整體配置建議相對(duì)均衡。
債市策略
利率策略：窄幅震蕩，把握利率空間
經(jīng)濟(jì)基本面疲弱，綜合通脹壓力可控，流動(dòng)性平穩(wěn)偏寬，利率無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。寬貨幣能否向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)是決定利率趨勢(shì)的關(guān)鍵。缺乏明確指引下維持震蕩判斷，預(yù)計(jì)在2.85%中樞上下20bp變動(dòng)，區(qū)間波段策略為主，注意把握收益率空間并重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)性和信用的邊際變化和幅度。
信用策略：適當(dāng)信用下沉，城投>產(chǎn)業(yè)>地產(chǎn)
穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，信用風(fēng)險(xiǎn)邊際緩解，但信用分層仍將持續(xù)，可以適當(dāng)增加信用債倉(cāng)位與杠桿。城投無“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上海、廣東、福建、江蘇等實(shí)力較強(qiáng)以及山東、安徽等償債能力相對(duì)債務(wù)壓力較好的區(qū)域可適當(dāng)信用下沉。產(chǎn)業(yè)債關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，通信、鋼鐵、汽車、農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)債收益率與行業(yè)景氣度不匹配，存在修復(fù)空間。地產(chǎn)政策底出現(xiàn)，但基本面仍弱，高杠桿房企仍將繼續(xù)出清，建議謹(jǐn)慎。
轉(zhuǎn)債策略：圍繞性價(jià)比與景氣尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
轉(zhuǎn)債擴(kuò)容，作為固收+資金的戰(zhàn)略配置資產(chǎn)，增量資金的持續(xù)流入支撐轉(zhuǎn)債彈性，權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情也降低了轉(zhuǎn)債估值系統(tǒng)性下挫風(fēng)險(xiǎn)，估值的階段調(diào)整提供配置機(jī)會(huì)。
轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)跟隨權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情，風(fēng)格切換過程建議轉(zhuǎn)債均衡配置，同時(shí)圍繞性價(jià)比及估值合理性精選個(gè)券。建議關(guān)注新能源、光伏、新基建等高景氣板塊轉(zhuǎn)債，以及需求回暖業(yè)務(wù)訂單驅(qū)動(dòng)的汽車、交運(yùn)、造船、生豬轉(zhuǎn)債。
A股策略
穩(wěn)字當(dāng)頭，盈利整體處于放緩階段，信用底領(lǐng)先盈利底出現(xiàn)，市場(chǎng)至少可以震蕩做結(jié)構(gòu)。盈利差預(yù)計(jì)強(qiáng)化2022年業(yè)績(jī)改善方向的稀缺性，緊扣高景氣延續(xù)+景氣反轉(zhuǎn)布局。
具體行業(yè)配置方面，盈利差預(yù)計(jì)強(qiáng)化業(yè)績(jī)改善方向的稀缺性，緊扣2022年高景氣延續(xù)+景氣反轉(zhuǎn)布局。2022年，高景氣延續(xù)集中在軍工、鋰電池、光伏等方向， 建議等待2022年景氣可能反轉(zhuǎn)的疫情受損鏈的消費(fèi)、農(nóng)業(yè)(養(yǎng)殖/種子)、數(shù)字化改造推動(dòng)的軟件產(chǎn)業(yè)。
買PPI原材料成本下行且需求端量穩(wěn)，毛利率環(huán)比有望改善方向。建議關(guān)注歷史成本沖擊抵御能力強(qiáng)但本輪沖擊大的汽車、光伏、成本抵御能力一直很弱的特高壓、以及2021Q3毛利率逆勢(shì)提高+需求向好的航空裝備/鋰電池；穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)信用的新基建方向，包括儲(chǔ)能/新能源基地建設(shè)/電網(wǎng)/5G等；階段性參與為經(jīng)濟(jì)托底的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)基建方向，如建材、金融、地產(chǎn)鏈條和部分周期龍頭。
投資有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)謹(jǐn)慎選擇。
