一、宏觀債市觀點
1、PMI小幅下降，經濟增長依舊偏弱
國內方面，1月PMI小幅回落，回落幅度與季節性接近，整體經濟增長仍未有顯著起色。從具體分項來看，生產分項季節性回落，新出口訂單顯著強于季節性，反映出口鏈依舊偏強。分企業類型來看，大型企業PMI在1月有所反彈，中小企業PMI繼續下行，小企業PMI持續下行，表明中小企業面臨的壓力較大。雖然就地過年的情況少于去年同期，不過疫情反復之下，服務業整體仍相對低迷。建筑業也小幅回落，不過幅度弱于服務業，且新訂單和業務預期指數有所回升，后續隨著穩增長政策進行和訂單落地，建筑業可能會有所改善。投資方面，地產投資繼續顯著下行，雖然政策有所糾偏，不過地產失速的狀態沒有顯著改善，按揭額度放松后，上月房地產銷售和居民中長期貸款曾小幅改善，但隨著在途按揭審批完畢，商品房銷售和居民中長期貸款均再次下滑。基建投資有一定發力跡象，四季度專項債發行量大幅增加，前期專項債等資金大量節余，資金投放可能會在今年一季度落地，高頻的工業品數據和工程機械數據顯示基建景氣度有所改善。整體來看，經濟增長依舊偏弱。
整體來看，地產鏈的持續低迷，導致高收益資產的稀缺和持續的經濟下行壓力，對中期的收益率上行空間形成約束。不過，海外的貨幣政策轉向對國內貨幣政策寬松的制約可能也會逐漸增強，這也是四季度貨幣政策執行報告中逐漸淡化“以我為主”原因。
2、“寬貨幣+寬信用”格局下，收益率曲線顯著陡峭化
今年以來，債券市場逐漸往“寬貨幣+寬信用”格局演繹。年初以來，由于央行在寬松上持續加碼，MLF和OMO政策利率下調，資金面持續寬松，帶動利率曲線整體陡峭化。從歷史經驗上看，由于從寬貨幣到寬信用存在一定的時滯，因此在寬貨幣+寬信用的早期，負債端會先下行，短端下行的更多，而長端利率受制于寬信用預期而下行幅度不如短端。目前市場對于寬貨幣的一致預期較強，這也使得中短期限品種表現強勢，年初以來3-5年表現一度好于7-10年，這與曲線的陡峭化是一致的。
雖然寬信用的政策意圖明確，不過市場對于寬信用存有較大疑慮，在地產、城投政策約束未明顯放開的情形下，加杠桿的主體依舊缺乏，信用擴張的彈性有限。不過從票據利率來看，票據利率有所上行，3個月國股銀票轉貼現利率基本已經回到了正常水平。存單和票據利率此前持續倒掛數個月的現象已經扭轉，且還在持續，票據利率上行可能預示著信貸投放在逐步落地。 1月金融數據的超預期，表明寬信用的政策在逐漸發力，這也帶動了近期收益率的調整。
二、債市展望
1、利率債市場展望
從流動性來看，短端利率和利率互換隱含的降息預期等依舊較強，市場定價隱含了較強的貨幣寬松預期。雖然市場進一步寬松預期較強，但在基本面未明顯好轉之前，寬貨幣的政策方向依然明確，四季度貨幣政策執行報告和前期近期政策的表態均釋放了較強的呵護流動性平穩的信號，寬貨幣是對債券市場仍有支撐。
從基本面和金融數據來看，地產鏈的收縮對經濟的負面影響依然在持續發酵，經濟增長依舊偏弱。年初以來，隨著市場對于基本面的下行和流動性寬松的定價，收益率持續下行。不過隨著收益率的下行，市場對于基本面和流動性的定價已相對充分，長端收益率下行空間相對有限。從寬信用的角度來看，目前邊際上政策阻力相對小的方向已經在發力，階段性信貸沖量和年初形成實物工作量的可能性在上升，寬信用可能在逐步變化，這會帶動長端收益率的向上調整。
整體來看，目前寬貨幣仍相對確定，后續更需要關注寬信用的進展。需要持續關注地產、基建和信貸投放的邊際變化，如果寬信用呈現更多積極效果，那可能會帶動收益率繼續向上調整。而如果地產拖累持續，那會對中期收益率的上行空間形成約束，若寬信用持續未有顯著效果，而貨幣政策進一步寬松，加上目前期限利差較闊，那債券收益率在經過前期調整之后可能有一定博弈機會。
2、信用債市場展望
1月以來信用債市場一二級情緒較強，市場配置需求較強。全月來看信用債利率跟隨無風險利率下行，不過由于無風險利率表現強勁、利差被動走擴。從機構行為來看，信用債基久期拉長，基金凈買入規模增長，市場配置需求仍較強。
分板塊來看，城投開年前幾日發行密集，雖然目前城投融資政策仍處于收縮環境，年后出現協會等各類發債的嚴格限制，不過市場配置需求依舊旺盛，信用利差在歷史低位徘徊，低利率環境下“強資產”特征仍然明顯，但分化也進一步加劇，關注部分地區的滾續壓力。產業方面的供給逐漸放量，二級折價整體較少，煤炭等周期品種表現較好。金融方面，銀行資本補充債二級成交仍活躍，市場流動性明顯提升。銀行補充債利差經歷前期明顯壓縮后，利差水平已處于較低水平，后續可關注時點性和事件性的小幅波段機會。地產方面，雖然政策有所微調，按揭貸款投放邊際放松，預售資金監管因城施策，不過較難出現全面放松，地產鏈整體仍在下行，房地產投資和銷售增速顯著下滑，土地市場繼續冷卻，房企拿地意愿偏弱。市場對于地產債的規避情緒仍然較強，民企融資難度仍舊較高，對弱資質民企仍保持謹慎。
投資有風險，請謹慎選擇。
