潘悅 制圖
近段時(shí)間，資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好的態(tài)勢(shì)得到持續(xù)鞏固。不過(guò)，從市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)論是行業(yè)還是市值規(guī)模，其市場(chǎng)表現(xiàn)均呈現(xiàn)出較大差異。業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這一情形同本輪市場(chǎng)上行的驅(qū)動(dòng)力有關(guān)，整體來(lái)看，A股市場(chǎng)的高估值仍然處于合理區(qū)間，權(quán)益資產(chǎn)仍然具有配置價(jià)值。
A股市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至8月18日收盤(pán)，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指今年以來(lái)已經(jīng)分別累計(jì)上漲了11.23%、13.64%和21.69%。在市場(chǎng)整體上漲的背后，其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出較大的分化，使得持股類型不同、投資風(fēng)格不同的投資者之間的體感出現(xiàn)較大差別。
從行業(yè)來(lái)看，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，有28個(gè)今年以來(lái)整體上漲，漲幅前五的分別為通信、有色金屬、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備和綜合行業(yè)，年內(nèi)漲幅均超過(guò)20%，其中通信和有色金屬漲幅均超過(guò)30%。煤炭、食品飲料和石油石化今年以來(lái)整體仍處下跌狀態(tài)。從主題行業(yè)來(lái)看，這一差異更為明顯，生物科技、貴金屬、制藥、軟件等9個(gè)行業(yè)指數(shù)年內(nèi)漲幅均超過(guò)30%，而公路、石油天然氣、酒類、煤炭等8個(gè)行業(yè)指數(shù)則仍然處于下跌狀態(tài)。
從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，也呈現(xiàn)出巨大的分化。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至8月18日收盤(pán)，全部A股5424只個(gè)股中，有4514只今年來(lái)整體上漲，占比為83%。有360只個(gè)股今年來(lái)翻倍，占比6.6%。上述360只個(gè)股中，按照8月18日的收盤(pán)價(jià)格計(jì)算，市值在千億元以上的個(gè)股僅有6只，占比1.7%；市值在百億元以下的則高達(dá)215只，占比59.7%。從全市場(chǎng)來(lái)看，市值在千億以上的160只個(gè)股中，仍然有49只出現(xiàn)了下跌，占比30.6%；上述160只個(gè)股的平均漲幅則為18.53%，而剔除6只翻倍的個(gè)股后，這一數(shù)字更是大幅下降到11.86%。總的來(lái)看，小市值公司的整體表現(xiàn)顯著優(yōu)于大市值公司。
如何認(rèn)識(shí)本輪市場(chǎng)上行中的這一內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化？機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這和本輪市場(chǎng)上行的主要驅(qū)動(dòng)力有關(guān)。中信證券認(rèn)為，小微盤(pán)背后主要還是依靠純粹的流動(dòng)性來(lái)驅(qū)動(dòng)上漲，從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，量化產(chǎn)品、小型主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品以及散戶貢獻(xiàn)了小微盤(pán)的主要增量資金，同時(shí)板塊的融資熱度升溫也遠(yuǎn)快于權(quán)重板塊。根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)，截至2025年7月末，量化私募產(chǎn)品平均收益率為28.54%，優(yōu)于主觀多頭的產(chǎn)品平均收益。這帶來(lái)了產(chǎn)品發(fā)行上的持續(xù)爆發(fā)，這個(gè)正向循環(huán)目前仍在持續(xù)。在管規(guī)模較小的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品也有比較明顯的小市值敞口暴露，這種小市值偏好在小型私募產(chǎn)品可能會(huì)更加明顯。以融資成交額占兩融標(biāo)的總成交額的比例計(jì)算，當(dāng)前全A整體（融資成交額占比21.9%，下同）、滬深300（5.2%）、中證500（4.3%）整體低于2015年高點(diǎn)（32.3%、19.0%、8.4%），而中證1000（5.7%）、國(guó)證2000（7.9%）則顯著超過(guò)2015年高點(diǎn)（3.7%、1.3%）。
招商證券也指出，私募基金、融資資金、散戶等風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金對(duì)市場(chǎng)的上行發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用，行業(yè)主題類ETF的積極參與進(jìn)一步強(qiáng)化了結(jié)構(gòu)性行情。市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的科技成長(zhǎng)風(fēng)格+小盤(pán)風(fēng)格，前者對(duì)應(yīng)了科創(chuàng)200、創(chuàng)業(yè)板指漲幅領(lǐng)先；后者對(duì)應(yīng)了市值分類指數(shù)中，中證1000、中證2000等的漲幅明顯優(yōu)于滬深300。除了產(chǎn)業(yè)賽道風(fēng)格外，市值風(fēng)格角度上小盤(pán)風(fēng)格仍然相對(duì)占優(yōu)，這主要還是受到當(dāng)前的資金結(jié)構(gòu)和資金偏好影響，在其他類型的場(chǎng)外資金明顯入市之前，預(yù)計(jì)這樣的風(fēng)格仍將延續(xù)。
另一方面，盡管部分行業(yè)漲幅較大，但整體而言A股市場(chǎng)估值仍然處于合理區(qū)間，后續(xù)走勢(shì)值得期待。中金公司認(rèn)為，A股目前整體估值水平橫向和縱向?qū)Ρ葋?lái)看仍處于合理區(qū)間，但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)也需關(guān)注交易量快速提升可能帶來(lái)的短期波動(dòng)加大。截至8月18日收盤(pán)，滬深300動(dòng)態(tài)市盈率在12.2倍左右，市盈率處于2010年以來(lái)歷史分位數(shù)69%左右，橫向來(lái)看A股估值在全球主要股市中仍處于中等水平，表明市場(chǎng)整體尤其是藍(lán)籌板塊雖已經(jīng)歷較多估值修復(fù)，但目前尚未出現(xiàn)明顯高估。當(dāng)前A股市值升至100萬(wàn)億元左右，與GDP的比值在全球主要市場(chǎng)中尚處于中等偏低位置。A股市場(chǎng)總市值/M2約為33%，處于歷史60%分位。當(dāng)前滬深300指數(shù)股息率2.69%，和十年國(guó)債收益率相比，權(quán)益資產(chǎn)仍有相對(duì)吸引力。
華西證券指出，全球貿(mào)易不確定性增強(qiáng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大韌性正在得到越來(lái)越廣泛的國(guó)際認(rèn)可。過(guò)去居民部門(mén)積累了大量超額儲(chǔ)蓄，潛在增量資金充裕。截至2025年上半年，住戶存款向上偏離2011年-2019年間的趨勢(shì)線約50萬(wàn)億元以上，意味著股市潛在增量資金龐大。當(dāng)前A股總市值/居民存款、A股流通市值/居民存款均處于歷史相對(duì)低位，表明居民存款搬家仍處于早期階段。一旦資本市場(chǎng)活力進(jìn)一步激發(fā)，則會(huì)產(chǎn)生居民存款搬家現(xiàn)象，從而促進(jìn)“居民配置資金入市與股市慢漲”的正反饋效應(yīng)。
中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云表示，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)提升，月度日均成交額占A股流通市值比例明顯抬升，上升至2015年以來(lái)的74.80%百分位。近期杠桿資金加速進(jìn)場(chǎng)，融資余額連續(xù)刷新年內(nèi)高點(diǎn)，融資余額已突破2萬(wàn)億元，與2015年流動(dòng)性好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的2.27萬(wàn)億元的融資余額峰值較為接近，且周內(nèi)持續(xù)沖高。從數(shù)據(jù)來(lái)看，兩融余額雖然接近歷史高點(diǎn)，但當(dāng)前A股流通市值也較2015年峰值提升超50%。從兩融余額占A股流通市值來(lái)看，本輪杠桿資金體量仍處于2014年以來(lái)51%的均值水平附近，當(dāng)前流動(dòng)性與預(yù)期好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的行情較為健康。
（來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào) 作者：吳黎華）
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